基于上市公司最新 10-K / 20-F / 10-Q 文件，沿着“收入在哪里确认、利润池在哪里、瓶颈在哪里、风险由谁承担”的路径，拆解四条产业链的真实经济结构。
利润池集中在全栈加速计算、AI 网络、先进制程/封装、云平台和机柜级集成。
交易所更像平台收费站，矿工是电力和 BTC 价格杠杆，矿机厂是设备周期。
工具/耗材和 CRO 更平滑，下游药企和平台 biotech 的弹性来自管线和商业化。
利润池在品牌、产品周期和渠道控制，但制造外包、库存、关税和批发整合会放大波动。
NVIDIA 的增长主线已经从单卡转向数据中心级系统。Compute & Networking 2026 财年收入 1934.79 亿美元，同比增长 67%；同一段披露中，Data Center computing 增长 59%，Data Center networking 增长 142%。
这意味着 AI capex 的边际瓶颈越来越多在 NVLink、InfiniBand/Ethernet、rack-scale system 和软件生态，而不是只看 GPU ASP。
NVIDIA 披露使用 TSMC 和 Samsung 代工，内存来自 SK Hynix、Micron、Samsung，并使用 CoWoS 先进封装。TSMC 同时披露，2025 年前十大客户贡献 78% 收入，最大客户 19%，第二大客户 17%。
所以 AI 供应风险不是抽象的“芯片短缺”，而是先进节点、HBM、CoWoS、少数客户排产和地缘出口管制共同构成的瓶颈。
Alphabet 披露自有 TPU 是 AI-optimized infrastructure 的一部分；Broadcom 披露 semiconductor solutions 2025 财年收入 368.58 亿美元，同比增长 22%，增长来自 networking solutions，主要是 custom AI accelerators 和 AI networking products。
这不是简单替代 NVIDIA，而是把大规模、稳定、自有负载的一部分转向 TPU/XPU/ASIC，把另一部分继续留在通用 GPU 平台。
Microsoft 把 Azure and other cloud services 定义为 cloud and AI consumption-based services；Amazon 披露 AWS 提供 compute、storage、database、analytics、AI and machine learning 等 on-demand technology services。
对云厂商，核心问题不是有没有 AI，而是 GPU/TPU 资本开支、服务器折旧、电力合同和客户消费收入之间的时间差。
Coinbase 2025 年 total net revenue 为 68.83 亿美元，其中 transaction revenue 为 40.55 亿美元，subscription and services revenue 为 28.28 亿美元；stablecoin revenue 为 13.49 亿美元。
公司明确披露 transaction revenue 里 BTC/ETH 有 meaningful concentration，subscription and services 里 USDC stablecoin revenue 有 meaningful concentration。平台化降低了矿工式资本开支，但没有消除 BTC/ETH/USDC 的集中风险。
MARA 披露把 Bitcoin mining 作为 flexible, energy-responsive workload，用来变现剩余或未充分利用的电力，并披露 18 个数据中心、约 1.9GW capacity。Riot 披露从 bitcoin mining-focused enterprise 向 diversified data center and digital infrastructure company 演进。
但 AI/HPC 客户需要长期合同、冷却、网络、GPU 供应、企业 SLA 和融资能力。矿工拥有电力和场地，不等于已经拥有云平台客户。
Canaan 披露收入显著来自 Bitcoin mining machines，并列出能量价格、BTC 价格、halving、foundry capacity、inventory obsolescence 和 markdown/write-off 风险。
这说明矿机厂不是纯“算力基础设施”公司，而是 BTC 预期回报、矿工融资能力和代工供应共同驱动的高 beta 设备周期。
Strategy 披露其 bitcoin treasury operations 通过资本管理和资本市场策略累积 bitcoin；同时披露 ASU 2023-08 后 BTC 按 fair value 计量，价格变动进入净利润。
这使得 Strategy 的财务表现更像“BTC 暴露 + 融资结构 + 会计波动”，而不是传统企业软件经营杠杆。
Thermo Fisher 2025 年收入 445.56 亿美元，同比增长 4%，organic revenue growth 为 2%。公司披露 pharma and biotech 市场增长，但 COVID-19 vaccine and therapy related products demand 减少形成抵消；academic and government market 则下降。
这说明上游工具/耗材不是免周期，而是受药企预算、政府资金、中国宏观、COVID 基准消退共同影响。
Illumina 披露客户包括研究中心、学术机构、政府实验室、医院、药企、生物科技、分子诊断实验室和 consumer genomics 公司；同时披露 NIH funding reduction、China unreliable entities list 和客户订单 mix 风险。
所以测序不是单纯医疗需求，还嵌入科研经费、地缘监管和临床采用速度。
Moderna 披露 2025 年 total revenue 19 亿美元，主要来自 COVID vaccines，并把 cash breakeven、respiratory vaccine market、data readouts 和 commercial launches 列为前瞻事项。BioNTech 披露 reduced demand for COVID-19 vaccine 可能带来库存和 contract manufacturing capacity 冗余成本。
这类平台 biotech 的关键不是“mRNA 是否有前景”，而是非 COVID 管线能否替代疫情收入峰值。
IQVIA 披露约 3350 亿美元市场机会，覆盖 outsourced R&D、real-world evidence、connected health、technology-enabled clinical and commercial operations；同时披露 Healthcare-grade AI、advanced analytics 和高质量健康数据。
因此 biotech 的 AI 投资重点应看临床试验效率、患者招募、真实世界证据和商业化数据，而不是把 AI 当作单独药物发现概念。
下面的表不是重复公司年报，而是把年报里的数字和风险因素转成可检验的研究假设。每条推论都可以在下一次 10-Q、10-K、20-F 或公司管理层讨论中继续验证。
| 主题 | 年报证据 | 二阶推论 | 后续验证 |
|---|---|---|---|
| AI 网络可能成为第二利润池 | NVIDIA Data Center networking 增长 142%，高于 Data Center computing 的 59%；Broadcom 披露 AI networking products 推动半导体收入增长。 | 训练和推理集群扩大后，系统瓶颈从“有没有 GPU”转向“GPU 之间如何高速互联”。网络、交换芯片、光模块、机柜级系统会比传统服务器部件更有定价权。 | NVIDIA networking 收入、Broadcom AI networking 订单、光模块公司 capex、Super Micro 液冷和 rack-scale 订单。 |
| AI 需求集中度会放大上游波动 | NVIDIA 披露一个直接客户占 22%，另一个占 14%；TSMC 披露前十大客户占 78%，最大客户 19%，第二大客户 17%。 | AI 订单不是分散消费电子需求，而是少数 hyperscaler、AI model maker 和系统公司集中采购。任何一个大客户调整 capex，都会沿着 GPU、封装、HBM、代工和服务器同步传导。 | hyperscaler capex guidance、NVIDIA 客户集中度、TSMC HPC 收入、HBM 供应商库存和价格。 |
| 自研芯片不是简单替代，而是负载分层 | Alphabet 披露 TPU；Broadcom 披露 custom AI accelerators/XPU；AMD 披露 Instinct MI350、EPYC、AI NIC 和 rack-scale platform。 | 通用 GPU 适合不确定、快速演化、软件生态要求高的负载；自研 ASIC/TPU 更适合规模稳定、重复执行、云厂商内部可控的负载。长期结果是利润池分层，而不是单一赢家通吃。 | 云厂商自研芯片披露、Broadcom custom silicon 收入、AMD 数据中心 GPU 增速、NVIDIA 软件订阅和企业部署。 |
| Crypto 平台化仍然绕不开 BTC/ETH/USDC 集中风险 | Coinbase 披露 2025 年 transaction revenue 40.55 亿美元，subscription and services revenue 28.28 亿美元，其中 stablecoin revenue 13.49 亿美元，并指出 BTC/ETH 和 USDC 的 meaningful concentration。 | Coinbase 的平台化确实降低了单纯交易佣金依赖，但核心收入仍集中在少数资产和稳定币经济上。若交易量下降、USDC 收益率下降或监管约束增强，平台收入会同步承压。 | Coinbase trading volume、MTU、Assets on Platform、stablecoin revenue、USDC 市值和利率环境。 |
| 矿工的 AI/HPC 转型是一种电力期权 | MARA 披露约 1.9GW capacity 和 18 个数据中心；Riot 披露 power capacity 用于 AI/HPC 大型数据中心；CleanSpark 披露 45.6 EH/s 平均算力、峰值 50 EH/s，并讨论 HPC/AI 新市场经验有限。 | 矿工拥有电力、土地、机房和运维经验，但 AI/HPC 需要更高可靠性、网络、冷却、客户合同和 GPU/服务器供应。转型成功的关键不是“有电”，而是能否签下可融资的长期合同。 | AI/HPC hosting 合同期限、客户信用、capex per MW、PUE、液冷能力、融资成本、矿机退出或再部署节奏。 |
| 矿机厂暴露的是 BTC capex 周期，而不是稳定算力需求 | Canaan 披露 Bitcoin mining machines 是重要收入来源，风险包括 halving、energy prices、foundry partners、inventory obsolescence 和 markdown/write-off。 | 矿机公司收益对 BTC 价格、矿工融资和库存判断高度敏感。当 BTC 价格上升时订单弹性大；当矿工回报下降时，库存和预付款风险会迅速暴露。 | 矿机 ASP、库存减值、预付款、代工产能、矿工 capex、hash price。 |
| Biotech 工具层不是防御资产，而是研发预算晴雨表 | Thermo Fisher 披露 2025 年收入 445.56 亿美元，同比增长 4%，organic growth 2%；pharma/biotech 市场增长，但 academic/government 市场下降，COVID 相关需求减少形成拖累。 | 工具和耗材公司比单药 biotech 更分散，但仍受药企融资、政府科研经费、中国需求和疫情基准消退影响。它们更像全球生命科学预算的高质量 beta。 | Thermo Fisher organic growth、Illumina 仪器/耗材订单、Charles River DSA/RMS 需求、NIH 预算和中国地区收入。 |
| 平台 biotech 的核心是收入基准重建 | Moderna 披露 2025 年 total revenue 19 亿美元，主要来自 COVID vaccines；BioNTech 披露 COVID vaccine 需求下降可能带来库存和 contract manufacturing capacity 冗余成本。 | mRNA 平台价值不再由疫情峰值收入证明，而要由非 COVID 管线、临床读出和商业化能力重新证明。市场会从“平台想象”转向“具体适应症和产品收入”。 | 呼吸道疫苗销售、oncology 数据读出、监管提交、cash burn、生产能力利用率、合作方里程碑。 |
| 产业链 | 最该跟踪的 5 个指标 | 为什么重要 |
|---|---|---|
| 人工智能 | NVIDIA Compute & Networking、Data Center networking、TSMC HPC、hyperscaler capex、HBM/CoWoS 供给 | 这些指标覆盖需求、互联瓶颈、代工产能、云资本开支和关键供应约束。 |
| 加密货币 | Coinbase trading volume、stablecoin revenue、BTC hash price、矿工电力成本、AI/HPC hosting 合同 | 这些指标区分平台收费、稳定币收入、矿工盈利能力和矿场转型真实性。 |
| 生物科技 | Thermo Fisher organic growth、IQVIA backlog/book-to-bill、Illumina 耗材需求、Moderna/BioNTech 非 COVID 管线、Vertex/Regeneron 产品集中度 | 这些指标覆盖研发预算、临床外包、测序需求、平台公司转型和成熟药企再增长。 |
| Nike / 运动鞋服 | Nike footwear/Jordan 增长、Direct 流量和数字销售、wholesale 与 Direct 增速差、库存单位数和减值、越南/印尼/中国产能与关税披露 | 这些指标覆盖核心产品周期、DTC 需求质量、渠道重组、折扣风险和供应链成本传导。 |
AI 的核心不是单一模型公司，而是数据中心成为新的计算单元。NVIDIA 在 2026 10-K 中把自身定位为 data center scale AI infrastructure company，并把 GPU、CPU、NVLink、DPU、NIC、scale-out networking 和 CUDA 软件栈放在同一平台中披露。
NVIDIA 的分部数据说明利润池高度集中：2026 财年总收入 2159.38 亿美元，Compute & Networking 收入 1934.79 亿美元；Data Center computing 增长 59%，Data Center networking 增长 142%。但是同一份文件也披露了大客户集中、TSMC/Samsung 代工、SK Hynix/Micron/Samsung 内存、CoWoS 先进封装和出口管制风险。
| 环节 | 代表公司 | EDGAR 披露点 | 产业链含义 |
|---|---|---|---|
| 先进设备和制造 | ASML, TSMC | EUV、HPC、客户集中、资本开支 | AI 扩产最终落到先进节点和封装能力 |
| 全栈加速计算 | NVIDIA | Blackwell、CUDA、NVLink、InfiniBand/Ethernet | 当前最强利润池，硬件、网络和生态绑定 |
| 第二供应和定制 ASIC | AMD, Broadcom | Instinct、EPYC、custom AI accelerators、AI networking | 云厂商需要多供应商，并会把部分负载迁移到定制芯片 |
| 服务器和云平台 | Super Micro, Microsoft, Alphabet, Amazon | rack-scale AI/HPC、liquid cooling、Azure/TPU/AWS AI services | 算力转化为云收入，同时承担电力和折旧压力 |
加密链条的收入确认不在协议本身，而在交易所、矿工、矿机、托管、稳定币和资本市场工具。Coinbase 披露总收入显著依赖 crypto asset 价格和交易量；交易收入集中在 Bitcoin 和 Ethereum，订阅和服务收入集中在 USDC。
矿工的经济模型更直接：BTC 价格、区块奖励、交易费、全网算力份额、电力成本和矿机效率共同决定收入。MARA、Riot、CleanSpark 都在文件里把矿场能力延伸到 AI/HPC 数据中心，但这应被视为“电力和机房资产再利用”的期权，而不是矿工已经成为云平台。
| 环节 | 代表公司 | EDGAR 披露点 | 产业链含义 |
|---|---|---|---|
| 交易/托管/稳定币 | Coinbase | BTC/ETH 交易收入、USDC 服务收入、监管风险 | 最像平台收费站，但仍受行情和监管影响 |
| BTC 财库 | Strategy | bitcoin treasury operations、capital markets strategies | 更像 BTC 暴露叠加融资结构 |
| 矿工和电力 | MARA, Riot, CleanSpark | hashrate、power、halving、AI/HPC 转型 | 高经营杠杆，电力成本决定下行周期生存能力 |
| 矿机和 ASIC | Canaan | Bitcoin mining machines、foundry partners、inventory risk | 设备周期受币价、矿工 capex 和代工约束影响 |
生物科技链条需要分层看。Thermo Fisher、Illumina、Charles River、IQVIA 处于研发基础设施和服务层，风险比单一产品 biotech 更分散；Moderna、BioNTech、Vertex、Regeneron 处于平台、管线和商业化产品层，弹性更大但二元事件更多。
post-COVID 正常化仍是 2025 年文件里的核心主题。Thermo Fisher 披露 pharma and biotech 市场增长被 COVID-19 vaccine and therapy related products and services 需求下降部分抵消；Moderna 披露 2025 年收入 19 亿美元，主要来自 COVID vaccines，并强调成本效率、cash breakeven 和呼吸道疫苗市场。
| 环节 | 代表公司 | EDGAR 披露点 | 产业链含义 |
|---|---|---|---|
| 工具、耗材、仪器 | Thermo Fisher, Illumina | Life Sciences Solutions、sequencing、clinical settings、NIH 风险 | 研发资本开支的基础设施暴露 |
| 临床前和安全评估 | Charles River | Research Models、Discovery and Safety Assessment、Manufacturing Solutions | 药物研发外包和安全评估需求 |
| CRO 和数据 | IQVIA | clinical research services、Healthcare-grade AI、约 3350 亿美元市场机会 | 连接研发、真实世界证据和商业化服务 |
| 产品和管线 | Moderna, BioNTech, Vertex, Regeneron | COVID vaccine、oncology、CF、CASGEVY、EYLEA、Dupixent | 现金流和估值由产品集中度、临床数据和监管节点决定 |
Nike 的产业链不是“卖鞋”这么简单，而是品牌需求、设计研发、代工制造、材料供应、批发零售和 DTC 流量共同决定的系统。Nike 2025 10-K 披露 FY2025 总收入 463.09 亿美元，同比下降 10%；Footwear 收入 295.10 亿美元，同比下降 12%；Apparel 收入 129.65 亿美元，同比下降 6%；Jordan Brand 收入 72.70 亿美元，同比下降 16%。这说明压力首先出现在核心鞋类和 Jordan 这类高利润、高文化权重的产品周期上。
渠道层面更关键。FY2025 Nike 对批发客户销售 258.83 亿美元，同比下降 7%；NIKE Direct 销售 187.83 亿美元，同比下降 13%。也就是说，DTC 并没有天然比批发更稳，尤其当数字流量下降、库存老化或折扣加大时，直营反而会更快暴露需求问题。Nike 最新 10-Q 还披露 FY2026 Q3 毛利率降至 40.2%，同比下降 130 个基点，主要受北美关税上升影响；库存金额基本持平，但单位数增加、产品组合抵消了金额变化，这比单看库存总额更值得警惕。
| 环节 | 代表公司 | EDGAR 披露点 | 产业链含义 |
|---|---|---|---|
| Tier 2 材料 | Nike 战略供应商 | 184 家 strategic Tier 2 suppliers；主要材料包括天然/合成橡胶、塑料化合物、泡棉缓震、皮革、尼龙、聚酯、天然纤维纺织品和聚氨酯薄膜 | 原材料、能源、劳动力和汇率先进入材料和部件，再传导到成鞋毛利率 |
| 代工制造 | 独立合同制造商 | Nike Brand footwear 来自 15 家合同制造商、97 家成品鞋工厂；产地为越南 51%、印尼 28%、中国 17%。Apparel 来自 67 家合同制造商、303 家工厂；产地为越南 31%、中国 15%、柬埔寨 15% | Nike 控制品牌和产品，但生产资产主要不在表内；地缘、关税和工厂集中会直接影响交付和毛利 |
| 品牌和产品 | Nike, Jordan, Converse | FY2025 Nike Inc. 收入 463.09 亿美元；Footwear 295.10 亿美元；Jordan Brand 72.70 亿美元；Converse 16.92 亿美元 | 鞋类和 Jordan 是利润池核心，产品新鲜度比单纯广告投放更能解释 full-price sell-through |
| 渠道 | NIKE Direct, wholesale, DICK'S / Foot Locker | FY2025 wholesale 258.83 亿美元，NIKE Direct 187.83 亿美元；美国前三大客户约占美国销售 25%。DICK'S FY2026 Q1 披露 Foot Locker Business 贡献 18 亿美元净销售和 1750 万美元 segment profit | 批发仍大于直营；DICK'S + Foot Locker 组合会提高运动零售渠道的议价能力和货架配置重要性 |
| 竞品替代 | Lululemon, Deckers/HOKA, On, Birkenstock, Crocs, Under Armour | Lululemon 攻 premium athletic apparel；HOKA/On 攻跑步和 lifestyle；Birkenstock/Crocs 攻舒适休闲鞋；Under Armour 攻 performance apparel | 竞品未必全面替代 Nike，而是在跑步、女性运动、舒适鞋和高频休闲穿着中切分注意力和预算 |
Nike Direct 在 FY2025 下滑 13%，比批发下滑 7% 更深；North America 和 Greater China 的数字销售也出现更大幅度下滑。直营只有在流量、产品新鲜度和库存周转同时健康时才会提高质量。
Jordan Brand FY2025 收入下降 16%，比 Nike Brand 整体下降 9% 更弱。Jordan 不只是一个产品线，它代表稀缺性、文化热度和高毛利鞋类的供需平衡。
Nike 鞋类产能最大在越南，其次是印尼和中国；服装产能最大在越南、中国和柬埔寨。关税、劳动力和物流风险会按品类和产地重新分配，而不是简单用“是否中国制造”判断。
FY2026 Q3 Nike 库存金额基本持平，但管理层披露单位数增加、产品组合抵消了金额变化；FY2025 北美毛利率还受较低 ASP 和更高库存 obsolescence reserves 影响。这意味着折扣压力可能先藏在单位和组合里。
FY2025 Nike wholesale 仍明显大于 Direct；DICK'S 完成 Foot Locker 整合后，运动鞋服零售渠道更集中，并计划通过采购和 direct sourcing 获得 1.00-1.25 亿美元中期协同。Nike 的复苏不能只看自营 App，也要看核心批发伙伴的货架和流量。
HOKA/On 更像跑步和日常舒适鞋的增长楔子，Lululemon 更像女性和 premium athleisure 的社区零售，Birkenstock/Crocs 更像舒适休闲场景。Nike 的风险不是被一个品牌全面替代，而是多个细分场景同时被切走。
| 指标 | 为什么重要 | 从哪里看 |
|---|---|---|
| Footwear 和 Jordan Brand 增长 | 判断核心鞋类产品周期和高毛利文化资产是否恢复 | Nike 10-K / 10-Q revenue by product 与 consumer category |
| NIKE Direct 流量和数字销售 | 验证 DTC 是否真能提高需求质量，而不是积压库存和促销 | Nike MD&A 中 Direct、digital sales、traffic 和 comparable store sales |
| Wholesale vs Direct 增速差 | 判断 Nike 是主动重配渠道，还是被迫回到批发清库存 | Nike revenue disaggregation；DICK'S / Foot Locker segment 披露 |
| 毛利率、关税和 ASP | 衡量成本传导能力、折扣强度和品牌定价权 | Nike gross margin bridge；tariff、lower ASP、markdown commentary |
| 库存金额、单位数和 obsolescence reserves | 识别财务报表还没完全体现的折扣和过季风险 | Nike balance sheet、inventory footnote 和区域毛利率解释 |
| 越南/印尼/中国/柬埔寨产能占比 | 衡量关税、地缘和供应链中断对不同品类的冲击 | Nike 10-K manufacturing section |
| HOKA、On、Lululemon 增长 | 观察跑步、女性运动和 premium athleisure 是否继续分流 Nike | Deckers、On Holding、Lululemon 10-K/20-F/10-Q |
| 维度 | AI | Crypto | Biotech | Nike / 运动鞋服 |
|---|---|---|---|---|
| 核心驱动 | 云 capex、训练/推理需求、先进制程和网络 | BTC/ETH 价格、交易量、稳定币、全网算力、电力成本 | 研发预算、临床成功、监管审批、支付覆盖、产品周期 | 产品新鲜度、品牌热度、渠道流量、库存周转、关税和消费者预算 |
| 价值确认 | GPU、网络、云、服务器、晶圆代工 | 交易费、托管/稳定币、挖矿收入、矿机销售、BTC 持仓 | 工具耗材、CRO 服务、临床前服务、药品销售 | 鞋服销售、DTC 毛利、批发出货、零售货架、品牌授权和 Converse/Jordan 子品牌 |
| 主要瓶颈 | HBM、CoWoS、先进节点、数据中心电力、出口管制 | 电力、融资、币价、监管、全网难度 | 临床失败、审批、医保支付、研发预算、专利和竞争 | 代工产能集中、库存老化、数字流量、零售渠道整合、关税和竞品分流 |
| EDGAR 观察点 | 分部收入、客户集中、供应链、capex、出口管制 | 交易量、矿工 hashrate、电力、BTC 持仓、监管风险 | R&D、管线、产品销售、backlog、客户预算、监管风险 | product/channel revenue、manufacturing geography、gross margin bridge、inventory units、retailer concentration |